La Quotidienne de la Croissance

2,5% de rendement sur les bons du Trésor : le pourcentage qui pourrait faire décrocher les marchés actions ?

2,5%. Voilà le chiffre qui, selon les analystes de Société Générale, pourrait faire basculer les marchés.

2,5%, mais de quoi ? D’inflation ? De croissance ? De défauts d’entreprises ?

Rien de tout cela, mais 2,5% de rendement pour les obligations souveraines américaines (dites aussi bons du Trésor ou T-Bonds) à 10 ans.

Ces obligations, et leur rendement, servent de point de référence pour les marchés obligataires.

Pour rappel, le rendement d’une obligation évolue en sens inverse de son cours. Quand le cours d’une obligation monte, son rendement baisse. Et inversement.

Le rendement nous en apprend donc long : plus le rendement baisse, plus une obligation est recherchée (et son cours monte). Plus le rendement augmente, moins elle est recherchée (et donc son cours s’effondre). C’est ainsi que le rendement des obligations allemandes à 10 ans, très recherchées, a pu au cours des derniers mois frôler le 0. Et c’est ainsi que le cours des obligations grecques a flambé à plus de 36% en pleine crise de la zone euro (février 2012).

Je vous le disais, dans le monde feutré des marchés obligataires, LA référence, ce sont les bons du Trésor à 10 ans, les Etats-Unis étant considérés comme les emprunteurs les plus sûrs du monde.

Le rendement actuel des T-Bonds tourne autour de 2,3%-2,4%, bien au-dessus du plus-bas annuel de 2% atteint en août dernier mais en-dessous des 2,6% atteints en mars.

Evolution du rendement des T-Bonds à 10 ans sur un an – Source : Bloomberg

De manière plus générale, le rendement des T-Bonds avait eu tendance à baisser depuis 2014, signe d’un engouement des investisseurs pour la dette américaine. Ce rendement est ainsi passé de 3% début 2014 à 1,35% en août 2017. Une telle baisse peut paraître minuscule mais pour des marchés obligataires, c’est énorme.

Evolution du rendement des T-Bonds à 10 ans sur 5 ans – Source : Bloomberg

Comme vous l’avez forcément constaté grâce au graphique, à l’automne 2017, le rendement des T-Bonds s’est envolé, passant donc de 1,35% en août à 2,6% mi-décembre. La remontée a été brutale et vous pouvez y voir la marque (profonde) de l’effet Trump.

L’élection du candidat républicain et ses promesses de campagne ont été en effet jugée inflationnistes par les marchés. Rappelez-vous le contenu du fil Twitter du nouveau président il y a un an : il n’y était question que de politiques de grands travaux et d’investissements massifs, de réduction fiscale et de relance économique. Trump promettait d’être le plus grand créateur d’emplois que la Terre n’ait jamais connu.

La politique promise par Trump avait tout pour être à la fois déficitaire et inflationniste. Déficitaire car les grands investissements associés à la réforme fiscale allaient creuser le déficit de l’Etat fédéral, et donc son endettement. Et inflationniste car les créations d’emplois et la relance économique ont justement tendance – du moins en théorie – à faire flamber les prix.

Déficit et inflation sont deux éléments que les marchés obligataires n’apprécient que peu. D’où l’augmentation du rendement des bons du Trésor.

Depuis l’élection de Donald Trump, ceux-ci ont donc évolué entre 2% et 2,6%.

Or, selon les analystes de Société Générale, cette tendance à la hausse n’est pas bon signe pour les marchés actions. D’après leurs calculs, au-delà des 2,5% le rendement des bons du Trésor commence à travailler contre les marchés actions.

C’est ce qu’illustre le graphique ci-dessous :

Des rendements à 2,5% sur les T-Bonds à 10 ans signifierait un décrochage de 7% des marchés actions. A 25,75%, Société Générale anticipe une chute de 15% des marchés actions. Par contre, des rendements plus bas soutiennent les actions.

Le lien ? Celui des vases communicants. Les investisseurs, en quête perpétuelle de rendement, privilégient les classes d’actifs qui leur rapportent le plus. Au-dessous de 2,5% de rendement sur les T-Bonds, ils préféreraient les rendements offerts par les marchés actions. Au-dessus, ils se jetteraient comme un seul homme sur les obligations.

Et nous approchons des 2,5%…

Des marchés et une grenouille

Plus intéressant encore, le discours des analystes de Société Générale, qui était jusque-là très optimiste, a atteint un point d’inflexion.

La note publiée en début de semaine compare les marchés actions à la grenouille plongée dans l’eau. Si on la plonge directement dans l’eau bouillante, elle s’échappe d’un bond. Par contre si, laissant libre court à vos tendances sadiques, vous la plongez dans une eau froide dont vous augmentez progressivement la température, elle s’habituera, trouvera même cela confortable… et finira ébouillantée.

Pour Alain Bokobza, l’analyste de Société Générale, les marchés sont dans la même situation :

La dynamique actuelle place les marchés boursiers américains face à un risque similaire à celui de la grenouille. Dans un scénario de taux d’intérêt bas, de liquidité abondante, de croissance stable et de focus sur le « bon » Trump, les investisseurs continuent de pousser les prix des actifs, la volatilité et l’endettement à des extrêmes historiques. Toutefois un contexte de faible volatilité de « carry trade » avec des leviers extrêmes est une combinaison dangereuse, que nous avons récemment comparée à une danse sur le bord d’un volcan.

Today’s current dynamics put the US equity market at a similar risk as the frog. In a goldilocks scenario of low interest rates, abundant liquidity, stable growth and a focus on the « good » Trump, investors continue to push asset prices, volatility and leverage to historical extremes. Yet, a low volatility carry environment with rather extreme positioning is a dangerous combination, which we recently likened to dancing on the rim of a volcano.

Si la Société Générale écarte le risque de crash dans les 12 à 18 mois – elle est bien optimiste sur ce point ! –, elle ne peut que souligner le décalage entre le risque/rendement sur le S&P 500. En clair, le S&P 500 est clairement survalorisé, et le potentiel gain à en attendre est de plus en plus faible par rapport au risque encouru.

Vous voici prévenu ! [NDLR : Comment résister à un krach mieux que les autres ? C’est à cette grande question que répond Simone Wapler dans le dernier numéro de la Stratégie. Il est encore temps de vous abonner pour recevoir ses conseils et recommandations pour vous préparer à un décrochage violent des marchés. Pour en savoir plus…]

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