La Quotidienne de la Croissance

Start-ups : attention à la bulle des licornes !

Après les tulipes, les licornes. 400 ans après la tulipomanie néerlandaise, ce sont les valeurs des nouvelles technologies américaines qui connaissent un engouement difficilement justifiable.

Vous n’avez pas pu échapper à la nouvelle : la capitalisation d’Apple vient de dépasser les 900 milliards de dollars. Cette somme représente plus de la moitié de la capitalisation totale du CAC 40.

La firme californienne semble bien partie pour franchir le cap des 1 000 milliards de dollars de valorisation, un montant si élevé qu’il devient difficile à appréhender.

Si Apple reste sagement évaluée en terme de ratios, ceux de Facebook et Amazon sont du jamais vu et défient l’entendement…

Pourtant, ce n’est pas sur la valorisation des GAFAM (Google, Apple, Facebook, Amazon et Microsoft) que nous allons nous concentrer aujourd’hui.

Une autre bulle menace les valeurs technologiques. Moins médiatique que le prix des Blue Chips, elle mobilise toutefois des encours considérables qui risquent de se volatiliser d’ici quelques mois.

La vie rêvée d’une start-up

Toutes les start-ups rêvent de devenir le leader mondial de leur secteur d’activité. Dans le jargon de la Silicon Valley, une entreprise qui parvient à devenir l’équivalent de Google sur son marché est appelée une licorne en référence à l’animal imaginaire objet des fantasmes enfantins.

Par extension, ce terme est aussi appliqué aux start-ups dont la valorisation dépasse le milliard de dollars — qu’elles soient cotées en Bourse ou non.

Après tout, il existe une corrélation entre la valorisation d’une jeune entreprise et ses perspectives de croissance. Les primo-investisseurs sont attirés par le potentiel du projet, les suivants par les premiers résultats, et le cercle vertueux de l’investissement continue ainsi.

Lorsque les investisseurs s’accordent à estimer une entreprise à plus d’un milliard de dollars, c’est qu’elle possède déjà une certaine légitimité et un solide matelas de cash.

Par le passé, l’accès au statut de licorne signifiait deux choses.

Tout d’abord, ses investisseurs des premiers jours touchaient le jackpot. En ayant acquis leurs titres à une valorisation bien plus faible, ils pouvaient encaisser une plus-value inimaginable sur les marchés boursiers.

Pour l’entreprise, le passage de ce seuil psychologique de valorisation était signe d’accélération de l’activité. Avec une légitimité renforcée et l’arrivée massive d’investisseurs suiveurs, dominer la concurrence devenait beaucoup plus facile.

Pour une licorne, la vie était belle. Pour ses actionnaires, c’était le paradis.

2017 : l’inflation incontrôlable du nombre de licornes non cotées

Les choses ne sont plus aussi simples aujourd’hui.

Alors que les investisseurs sont à la recherche de rendement et oublient toute notion de calcul de risque, le nombre de licornes ne cesse d’augmenter.

A la fin du mois dernier, CBSInsights estimait que plus de 215 start-ups sont valorisées plus d’un milliard de dollars. Leur capitalisation cumulée dépasserait les 738 milliards de dollars.

On retrouve dans ces entreprises des acteurs du e-commerce, des réseaux sociaux, des fintech, de la cybersécurité… Tous ces secteurs sont porteurs et nul doute que leurs leaders génèreront de solides bénéfices dans le futur.

Malgré tout, est-il raisonnable de les valoriser plus de 700 milliards de dollars ? N’oublions pas que les investisseurs qui payent ce prix espèrent dégager des plus-values lors de la cession de leurs actions.

A ces niveaux de valorisation, seule une introduction en Bourse permet une sortie positive des actionnaires. La course à la valorisation entre fonds d’investissement ne dure qu’un temps : l’appel au public est nécessaire pour rassembler des montants si conséquents.

Les actionnaires de ces licornes pensent par conséquent tous à une IPO qui se chiffrerait en milliards (notez le pluriel).

Tant que ces IPO n’ont pas lieu, tout va pour le mieux et les start-ups peuvent se payer de plus en plus cher lors des tours de table successifs.

Comme pour la bulle actuelle sur les obligations d’Etat dont Simone Wapler et Bill Bonner vous parlent régulièrement dans la Chronique Agora, le problème va se poser lorsque les investisseurs se dirigeront simultanément vers la sortie.

Leur seule issue, la Bourse, ne peut pas du tout absorber ces valorisations.

Le graphique ci-dessous représente le nombre de sorties positives effectuées par les investisseurs américains. Remarquez-vous la minuscule barre verte ? Il s’agit des IPO.

Les chiffres sont formels : les introductions en Bourse représentent une part négligeable des sorties d’investisseurs dans les start-ups.

En 2016, considérée comme une bonne année pour les IPO, seules 10 licornes ont été introduites en Bourse. Depuis 2008, 55 licornes ont été cotées pour une capitalisation totale inférieure à 100 Md$.

Oublions-donc les marchés cotés : pour l’écrasante majorité des start-ups, la cession des titres se fait suite au rachat par un concurrent… Mais quel concurrent aurait les poches suffisamment profondes pour racheter une start-up plusieurs milliards de dollars ?

Après tout, la valorisation moyenne des start-ups rachetées en 2016 a péniblement atteint, selon PitchBook, 56 millions de dollars. Il manque quelques zéros pour que les investisseurs puissent espérer céder leurs titres chèrement acquis avec une plus-value.

Quelles conséquences pour vos investissements ?

Nous pouvons être certains d’une chose : ces investisseurs tenteront de se défaire de leur titre et de les vendre au plus cher au grand public.

N’oublions pas qu’ils ont en portefeuille plus de 730 milliards de dollars de titres sur lesquels ils espèrent une plus-value conséquente (idéalement entre +500% et +1 000%). Les fonds n’étant pas immortels, leur horizon d’investissement est généralement entre cinq et 10 ans.

Ils essaieront donc de récupérer entre 3 500 et 7 000 milliards de dollars sur les marchés dans les 10 prochaines années.

Inutile de vous dire que le grand public et les investisseurs institutionnels n’ont pas ces sommes à leur disposition. Le marché ne payera pas 10 fois la capitalisation d’Apple (ou cinq fois le CAC 40) pour acheter ces start-ups, si intéressantes soient-elles.

Attendez-vous donc à des IPO agressives avec de gros efforts de marketing pour essayer de vous faire devenir actionnaire d’entreprises de plus en plus chères pour ce qu’elles sont.

La solvabilité du grand public est limitée ; les VC redoubleront d’astuce pour faire passer leurs licornes élevées en batterie pour des opportunités d’investissement uniques.

Il faudra donc étudier avec la plus grande prudence les IPO qui nous viennent d’outre-Atlantique pour éviter de se retrouver dans la situation des malheureux acheteurs d’actions Snap au mois de mars :

Cours de l’action Snap. Les acheteurs des premiers jours ont perdu 50% de leur mise en moins de 8 mois.

[NDLR : Rejoignez notre club d’investisseurs et misez, avant tout le monde, sur les start-ups françaises les plus prometteuses. Pour en savoir plus…]

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