La Quotidienne de la Croissance

Sur les marchés émergents, l’Indonésie fait figure de gagnant

Au mois de mars, la Fed signera un nouveau retournement du cycle « risk-on/risk-off«  et les marchés émergents en seront affectés.

En mai 2013, l’ex-président de la Fed, Ben Bernanke, a créé le « risk-off trade » (marché en mode risk-off, aversion pour le risque) lors de son discours du « taper talk« . Au cours de ce discours, la Fed a sous-entendu pour la première fois qu’elle réduirait progressivement le programme d’impression d’argent (le « taper« ) connu sous le nom de QE3.

Depuis, la Fed a joué la stratégie du risk-on et du risk-off huit fois, successivement, dont une feinte sur le relèvement des taux de septembre 2015 (qui n’a pas eu lieu) et la prévision de quatre relèvements en 2016 (qui n’ont pas eu lieu non plus). La Fed se prépare à une nouvelle feinte en opérant en quelques mois un passage du mode risk-off au mode risk-on. Les investisseurs qui ont compris cette dynamique vont pouvoir se jouer l’appétit pour le risque des marchés en se positionnant sur des secteurs ou des zones économiques qui attireront les capitaux qui basculeront en mode risk-on.

Tous les programmes de QE remontant à 2008 avaient fait passer le marché en mode risk-on. La Fed maintenait les taux à zéro (le ZIRP, pour « zero interest rate program« ). Les investisseurs pouvaient emprunter des dollars à des taux proches de zéro, investir sur les marchés émergents (EM) et sur d’autres actifs risqués offrant des rendements élevés, exercer un levier de 10 et obtenir des rendements de 20%, voire plus. Pour les banques et les hedge funds, le mode risk-on, c’était le nirvana.

Mais ce marché en mode risk-on présentait un risque : celui que la Fed augmente les taux. Car les acteurs qui avaient emprunté des dollars, avaient en réalité parié sur la baisse du dollar. Or un relèvement des taux pouvait renforcer le dollar et leur faire perdre de l’argent sur leurs positions. Si la Fed relevait suffisamment les taux, le différentiel qui avantageait les émergents pouvait même s’inverser, devenir négatif et provoquer des pertes massives. L’astuce, pour ces investisseurs endettés, c’était de sortir de ce trade avant que la Fed ne relève les taux.

C’est là qu’est intervenu le taper talk.

Les marchés émergents victimes de la politique de la Fed

La Fed devait réduire progressivement l’émission d’argent à zéro, avant de pouvoir relever les taux. Le discours de Bernanke était un signal codé indiquant aux capitaux spéculatifs que le moment était venu de sortir du marché et de ce carry-trade. Cela signifiait qu’il convenait de vendre les actions, obligations et devises des marchés émergents, de les convertir en dollars US, de rembourser les emprunts en dollars et de se tenir à l’écart. La Fed a prévenu les intervenants qu’il fallait passer en mode risk-off.

Personne n’avait prévu à quel point la réaction serait violente. Bernanke n’a pas réellement débuté le taper avant décembre 2013 et, sous le mandat de Janet Yellen, la Fed n’a pas relevé les taux avant décembre 2015. Mais la seule évocation d’un taper en mai 2013 a suffi à faire fuir les capitaux spéculatifs des marchés émergents et à provoquer, quasiment, une nouvelle crise financière mondiale.

Cette dynamique risk-on/risk-off persiste depuis 2013, la Fed opérant à une fréquence effrayante des volte-face entre resserrement (mars et décembre 2015, décembre 2016) et assouplissement (septembre 2015, mars 2016). Les marchés émergents ont été victimes de l’afflux et du reflux des capitaux spéculatifs qui ont d’abord fait grimper le prix des actifs et des devises avant de leur couper l’herbe sous le pied.

Cette dynamique va se poursuivre.

La Fed, entre deux feux

En ce moment, la Fed est en mode resserrement, dans le prolongement du relèvement des taux de décembre 2016 et sur la promesse de deux ou trois autres relèvements cette année.

Selon nous, la Fed va relever les taux en mars. Mais alors, les faiblesses fondamentales de l’économie américaine, ajoutées au resserrement monétaire et à un renforcement du dollar, provoqueront un mélange de pertes d’emplois, de déflation et de correction sur le marché actions qui contraindra la Fed à faire de nouveau marche arrière et à procéder à un assouplissement très rapidement. Cela devrait instaurer une nouvelle phase de risk-on, probablement d’ici le mois de mai.

Les investisseurs deviennent de plus en plus malins, à propos des marchés émergents. Ils font la différence entre ceux qui ne décolleront peut-être pas en raison d’un niveau d’endettement excessif, et ceux qui offrent davantage de stabilité financière. Les marchés émergents tels que la Turquie, le Brésil, la Chine et l’Afrique du sud se rangent dans la première catégorie, peu séduisante. En revanche, la Russie et l’Indonésie entrent dans la catégorie des marchés émergents les plus séduisants.

L’Indonésie, un pari pour profiter de la politique de la Fed

Qu’est-ce qui explique cette divergence des perspectives de croissance ? Et surtout, pourquoi l’Indonésie serait-elle considérée positivement par les investisseurs qui passeront en mode risk-on ?

L’héritage de la crise financière mondiale de 1997-1998, entre autres, peut servir de cadre de référence pour bien l’expliquer.

Cette crise a débuté en Thaïlande en juin 1997 avec la dévaluation surprise du baht thaïlandais. La contagion et la fuite des capitaux se sont rapidement propagées à la Malaisie, à l’Indonésie et à la Corée du Sud. A partir de là, la Russie s’est transformée en oeil du cyclone lorsqu’elle a dévalué sa monnaie et fait défaut sur ses dettes intérieures et extérieures en août 1998.

Le monde se préparait à un fiasco similaire au Brésil lorsque la crise a frappé le hedge fund Long-Term Capital Management, en septembre 1998. La crise de LTCM est devenue une menace pour les grandes banques qui lui prêtaient de l’argent, et ses contreparties. En réponse, la Fed a organisé un bail-out (sauvetage) et réduit les taux d’intérêt à deux reprises : fin septembre et mi-octobre. Le sauvetage de LTCM a fonctionné et, fin octobre, la crise s’est apaisée. Au Brésil, la situation s’est stabilisée et la bulle des dot.com est repartie comme si de rien n’était.

Mais quelque chose s’était bien produit, en Indonésie, en Malaisie, en Corée du Sud et en Russie. La crise avait fait frôler la faillite à ces quatre pays et les a contraints à se tourner vers le FMI pour bénéficier de plans d’aide d’urgence. En contrepartie de son aide, le FMI leur a imposé des mesures d’austérité très strictes

Au plus fort de la crise, des émeutes ont éclaté, et des personnes sont mortes en Indonésie et en Corée du Sud. En Indonésie, la crise financière s’est transformée en crise politique et Suharto, dictateur au pouvoir depuis longtemps, a été renversé. Bien que cette crise ait eu lieu il y a près de vingt ans, les leaders des pays les plus touchés n’ont pas oublié ce qu’il s’était passé.

Par contre, certains pays sont sortis quasiment intacts de la crise de 1997-1998.

La Chine, en particulier, n’a pas été touchée. Ses positions de réserve étaient adéquates et son accession à l’OMC, en 2001, ainsi que des infrastructures de production à faible coût de main-d’oeuvre, l’ont placée sur une voie de forte croissance qu’elle a suivie depuis.

Bref, des pays tels que la Russie et l’Indonésie, violemment touchés en 1998, sont devenus plus nationalistes et auto-suffisants. Ils ont consolidé leurs positions de réserve et leurs politiques commerciales en adoptant l’approche du « plus jamais ça ». A l’inverse, la Chine, la Turquie et le Brésil ont adopté une approche plus mondialiste, avec la libre circulation des capitaux, et peu regardante sur les risques de contagion financière ou de fuites de capitaux.

Cette distinction entre l’approche nationaliste et l’approche mondialiste, par rapport aux flux financiers, permet d’évaluer ce qu’il va se passer pour les marchés émergents la prochaine fois que la Fed signalera le passage en mode risk-on.

Il est probable que les investisseurs renonceront à l’approche universelle qu’ils adoptent pour investir sur les marchés émergents, et qu’ils utiliseront le signal du mode risk-on pour investir dans les pays offrant davantage de stabilité.

Alors quels sont les indicateurs et alertes que nous identifions, actuellement, en ce qui concerne l’orientation des investissements sur les marchés émergents ?

Une économie aux multiples atouts

Il est important d’aborder avec franchise certaines des faiblesses de l’Indonésie. Elle affiche effectivement une importante dette extérieure libellée en dollars. C’est toutefois gérable, considérant qu’une bonne partie du PIB indonésien est également libellé en dollars issus des revenus du pétrole et des envois de fonds de la part des Indonésiens travaillant et vivant à l’étranger.

L’Indonésie a également « mis à l’index » certaines firmes de Wall Street, comme JP Morgan, qui ont publié des rapports de recherche dégradant la note des obligations indonésiennes. D’un autre côté, les ministres des Finances de l’Indonésie, de la Malaisie, ont démontré qu’ils avaient une meilleure compréhension de la situation financière et des flux de capitaux au sein des marchés émergents que les départements de recherche classiques de Wall Street.

D’un point de vue positif, l’Indonésie, qui s’est engagée vigoureusement dans la guerre contre le terrorisme, est un allié considérable pour les Etats-Unis.

Plus important encore, la monnaie indonésienne, la roupie (IDR), semble sous-évaluée par rapport au prix du pétrole et à la prochaine volte-face de la Fed vers le mode risk-on.

La roupie a chuté de 22%, de 2014 à mi-2015, au même rythme que la chute de 60% enregistrée sur les prix du pétrole au cours de la même période. L’Indonésie produit environ 850 000 barils de pétrole par jour, ce qui la classe au 21e rang des producteurs de pétrole, devant d’importants membres de l’OPEP, tels que le Qatar, l’Equateur et la Libye. Lorsque les cours du pétrole sont bas, cela affaiblit les monnaies locales n’ayant pas de taux de change fixe, comme on a pu le voir en Russie, au Brésil et ailleurs.

Pourtant, la reprise de la roupie a beaucoup tardé par rapport à la reprise des cours du pétrole. Si les cours du pétrole ont augmenté de près de 100% par rapport à leurs plus-bas de 2015, la roupie, elle, n’a regagné qu’environ 7%. La reprise des cours du pétrole semble soutenable en raison des accords de production conclus dernièrement par l’OPEP. La roupie dispose donc d’une grande marge de progression.

La Fed étant sur le point d’opérer une volte-face et à envoyer un signal risk-on au marché, en raison de la faible croissance économique américaine et des répercussions du relèvement de mars, l’Indonésie est prête à absorber sa part des capitaux internationaux qui vont affluer. Au moment de répartir les actifs, les investisseurs se montreront plus regardants, cette fois. Ils placeront au premier plan la différence entre de solides économies émergentes telles que la Russie et l’Indonésie, et les économies émergentes plus vulnérables, telles que la Turquie et le Brésil. Cette distinction s’effectuera en faveur des économies sainement gérées telles que l’Indonésie. [NDLR : Laissez-vous guidez par Jim. Notre spécialiste de la guerre des devises vous propose un trade clé en main et accessible à tous pour profiter du rebond de l’Indonésie. Découvrez sa méthode ici…]

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